事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入7.16亿元，同比增长67.31%；主因核心产品康悦达®销售额达3.15亿元，同比增长775%；此外，管线%。受益于高毛利生物药销售占比提升及规模化生产降本，毛利率达87.7%。
康悦达®（司普奇拜单抗）针对中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（AR）三项适应症已于2025年底全部纳入国家医保，自2026年1月起执行。截至2026年3月16日，公司商业化团队规模逾480人，已覆盖超1500家医院，其中可院内用药医院超600家，并布局650家以上药房。
CMG901（Claudin18.2ADC）：该产品由阿斯利康负责全球开发，针对CLDN18.2阳性二线及以上胃癌的全球III期临床数据预计2026年上半年读出，2026年下半年有望在全球提交新药上市申请，或将成为中国首个在全球上市的ADC。同时，CMG901针对一线胃癌的全球III期联合疗法已于2026年2月完成首例患者给药，触发4500万美元里程碑付款。
CM512（TSLP×IL13双抗）：中国针对CRSwNP的II期临床数据读出时间预计为2026年上半年，下半年可能启动CRSwNP的III期临床，并将进行针对哮喘和COPD的中国临床II期期中分析。美国针对哮喘的I/II期临床将于2026年Q2完成入组。
CM336（BCMA x CD3双抗）：2024年11月，康诺亚与Ouro Medicines就CM336大中华区外全球权益达成合作协议。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。NewCo合作模式的成功证明了在保证公司长期利益的前提下，借助外部资源加速资产价值实现的可行性。
盈利预测和估值建议：考虑公司核心产品纳入医保后快速放量，NewCo合作模式获得成功，以及重点管线进入关键阶段，我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为28.13/20.68/24.48亿元，同比增速为293%/-26%/18%。
根据DCF估值模型，参考10年期中国香港政府债券收益率，港股医药板块平均收益率，假设WACC=11.17%，永续增长率2.50%，测算得出合理市值为260.82亿元，对应目标股价87.31元。维持“买入”评级。
风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。
